以日韩寿险业为鉴，监管呵护下我国利差损危险可控

发布时间：2025-05-04　点此：459次

来历：超阅非银

中心观念

以日韩寿险业为鉴，我国利差损危险可控

咱们复盘日韩利差损阶段看以为当时我国寿险业利差损危险可控。（1）应对长时间利差损危险，需求财物和负债两头同步发力，负债端优化产品结构+下降负债本钱，财物端拉持久期+注重买卖时机和高股息权益出资。（2）比较日本长达20年的利差损危险，咱们以为我国寿险职业利差损危险相对可控，得益于监管层调降负债本钱活跃且新单置换速度较快，财物端获益经济独当一面，估计下行空间相对有限。（3）从日本经历看，出海出资带来较好的出资收益，尽管需求面对汇率和利率动摇的影响。展望看，2024年负债端接连高景气，个险转型收效，银保价值进步，全年NBV有望完结高质量添加，下半年低基数下事务景气量有望接连。当时板块估值和组织持仓仍在低位，事务景气量和方针端带来超量收益支撑，财物端催化有望驱动板块估值持续上升，持续看好寿险板块时机，引荐我国太保、我国人寿、我国安全，获益标的新华稳妥。

日本篇：优化产品结构+调降负债本钱，固收兼久期和买卖+增海外+稳权益

咱们以为1990年泡沫经济幻灭后日本寿险业阅历20年绵长利差损的原因是：（1）通胀及职业竞赛造就的高预订利率+重储蓄的产品结构下存量负债本钱高企：（2）90年代后寿险高浸透率+泡沫幻灭后居民重储蓄，新单契约负增怠慢负债本钱置换速度；（3）寿险出资端收益率跟从利率、股市、房市失速跌落。2010年后日本寿险业走向正利差，得益于：（1）负债端：树立预订利率动态调整机制+进步确保型产品占比。1995年树立评价利率与商场利率挂钩的动态调整机制，掌握 “长命危险”和“少子老龄化”时机经过产品立异+发掘细分商场+下降投保规范+保费低额化等办法进步确保型产品占比。（2）财物端：固收拉持久期+买卖装备（70bp），增配海外证券（70bp），国内权益上行（30bp），奉献2011-2022年寿险职业总出资收益率2.2%超10Y国债190bp。国内债券占比约50%，票息收益率安稳在1.5%以上，得益于日本超长时间债券持续供给以及足够期限溢价（近20年30Y-10Y溢价86bp），险企自动拉久期。买卖装备归类相似国内OCI科目，日本榜首生命近10年均匀买卖收益率约0.5%。海外证券占比22%，以欧美债券为主（20.6%），票息收益高（超3%）但动摇较大。职业/三家样本险企均匀股票占比6%/12%，2012年后股息+本钱利得双进步。

韩国篇：负债本钱持续压降，久期匹配好+权益主归OCI+借款地产稳收益

以韩国三星人寿2009年以来韩国10Y国债持续下行，存量负债本钱高企，预订利率跟从下行，当时净出资收益率与负债本钱根本匹配。负债端：2009年后固定+起浮保单负债本钱骤降。负债本钱自2009年6%降至2023年3.3%，起浮利率保单准备金占比持续进步。财物端：2011-2023年一般账户出资收益率达3.5%，超10Y国债80bp，首要经过债券（34bp）、借款（33bp）、房地产（9bp）奉献。固收/权益占比约80/20%，自动拉持久期下资负匹配在9年，借款（18%）和地产（2%）奉献高收益，股票90%归类OCI，基金+衍生品等占比进步。

我国映射：监管呵护调降负债本钱，我国寿险业利差损危险可控

以我国人寿、我国安全、新华稳妥、我国太保四家险企样本看，2011-2017年为利差走阔阶段，2012年今后净出资收益率中枢有所下行，VIF打平收益率攀升受储蓄险占比进步影响，2023年4家险企均匀利差140bp。咱们以为2024年迎来寿险业存量负债本钱下行拐点：（1）主因2023年和2024年监管窗口辅导自动下调传统险预订利率和分红全能险结算利率，8月自动树立预订利率与商场利率挂钩及动态调整机制；（2）全面深化报行合一有望优化途径本钱，进步费差益；（3）上市险企自动调整产品战略，估计分红险吸引力进步，头部险企竞赛力进步。4家均匀NBV打平收益率自2023年3.06%下降50bp至2024H1的2.56%。

危险提示：长端利率下行和本钱商场不及预期；寿险公司变革转型慢于预期。

1、日本篇：负债端优结构+降本钱，财物端久期+买卖并行

1.1、利差剖析：90年后历经利差损二十载，2010年资负联动利差走扩

咱们依据日本寿险业的出资收益率和产品预订利率，将其分为三个展开阶段：

（1）1950-1990年坚持安稳正利差：从战后康复重建到经济快速添加，日本寿险业出资借款和股票等高危险财物为主下出资收益率约8%，70年代曾经产品预订利率为4%，70年代今后受石油危机高通胀+职业竞赛导致预订利率从4%逐渐进步到6%。

（2）1990年-2010年转向利差损阶段：1997-2001年泡沫经济幻灭带来股房崩盘、利率骤降、外汇价值下降，“少子老龄化”导致新增需求放缓，高预订利率老保单面对利差损危险， 7家寿险公司破产；2001-2010年寿险职业自动跟从长端利率下调产品预订利率+拓宽途径+产品拓宽下降负债本钱，财物端逐渐压降高危险的借款出资。

（3）2011年至今转向正利差：负债端开发健康险等确保类产品+拓宽细分商场需求+2014年优化预订利率调整机制，产品预订利率跟从10Y国债调降至0.25%；财物端固收拉持久期+买卖装备，安稳权益装备享用股市盈余，增配海外债券和权益财物，安稳特殊出资时机。负债本钱持续下降但出资收益率坚相等稳，利差持续走扩。

2000年前后7家日本寿险公司破产重组。2000年头部寿险公司均面对利差损危险，保单均匀预订利率约4%，但出资收益率低于3%。（1）负债端：存量保单利差损，失效解约率激增。人寿稳妥失效违约率从1999年6.2%攀升2002至9.6%；（2）财物端：国内财物价格大幅下滑+海外出资因日元增值而承当汇兑亏本，日本寿险公司现金流面对压力。（3）方针端：2000年前适用《稳妥法》破产程序由金融厅行政干涉，2000年金融组织《更生特例法》拟定适用稳妥公司的特别规则，5项修订注重投保人利益维护且将相互制公司归入适用范围，由法院司法干涉完结破产重整，进步了程序功率的一起在法律上合理维护投保人利益。

咱们以为日本历经20年绵长利差损阶段的首要原因：

（1）存量负债本钱高企且产品结构会集储蓄类。1970-1990年两次石油危机下通胀造生长端利率高位，叠加职业竞赛加重，寿险保单预订利率进步至6%；该阶段首要为分身稳妥和带定时的终身寿险产品等储蓄率险种，刚性负债本钱较高。

（2）新单置换功率较低，负债本钱降幅缓慢。日本在90年代寿险职业深度位居兴旺商场前列，房产跌落带来的现金流压力导致居民财物流向储蓄，90年代后新单长时间坚持负添加，存量高负债本钱开释缓慢，低预订利率负债本钱添加不及预期，导致负债本钱历经20年缓慢下降进程。

（3）经济环境和货币方针的非独立性导致财物端收益率失速下调。1990年日本泡沫经济幻灭，股市和房地产价格快速跌落，长端利率自1990年6.8%下降至2000年1.6%，日本寿险职业出资收益率从1990年6.2%跟从下降至2.25%。

2011年后日本寿险公司逐渐走向正利差，负债本钱持续下降，出资收益率在长端利率下行状况下仍坚持安稳。1990年代寿险职业预订利率跟从长端利率持续下调，明治安田预订利率自2002年2.57%降至2022年1.97%，出资收益率自2002年1.16%进步至2022年2.41%。日本榜首生命稳妥2013年存量负债本钱/总出资收益率别离2.57%/2.67%，2011-2021年利差持续走阔，2022年别离为1.89%/2.19%。

咱们以为日本寿险公司走出正利差的原因在于：

（1）负债端：完善预订利率商场调整机制，新单预订利率跟从长端利率持续调降；产品结构逐渐完善，完善健康险产品供给下确保型产品占比进步。

（2）财物端：固收财物拉持久期+买卖装备；增配海外高息债券和权益财物；安稳权益装备，股息收益安稳+本钱利得获益股市上行。

1.2、负债端：完善评价利率准则调降负债本钱，进步确保型险种占比

树立评价利率商场调整机制，新单负债本钱持续调降。1995年日本全面修订稳妥业法推出“规范责任准备金准则”，评价利率与国债收益率均匀值挂钩，由日本金融厅规则，各稳妥公司依据规范评价利率确认预订利率。2014年日本进一步更改趸缴储蓄型产品规范评价利率的调整频率和参阅收益率核算周期等，使其评价利率的变化与商场利率更共同。1990年以来，日本寿险业预订利率从约6%下调至2000年的2%，2017年至今预订利率降至0.25%。

榜首生命负债本钱10年下降68bp至2022年1.89%。咱们测算2013年至2022年榜首生命稳妥历年存量准备金对应所属年份保单预订利率结构图。近10年存量准备金首要会集在1986-1995年预订利率2.75%-5.50%阶段，以及2006-2010年1.5%阶段。榜首生命稳妥均匀预订利率自2013年2.57%下降至2022年1.89%，年均下降约7bp。考虑90年代后日本寿险业进入兴旺国家前列，叠加股市泡沫幻灭后日本居民财物从房地产向储蓄搬迁，新单契约多年坚持负添加，影响新单负债本钱置换速度。

产品结构：个人事务由存亡分身险、附定时的终身寿险等储蓄型产品逐渐转变为第三范畴医疗和疾病稳妥+个人年金险。2000年以来健康险展开获益于：

（1）需求侧：日本人均匀预期寿命进步一起“少子老龄化”社会加快，居民的医疗确保需求升温；

（2）供给侧：1970年以来日本稳妥公司力推健康险，加大健康险细分人群和病种立异开发，下降老年人投保规范扩展产品掩盖，经过约束确保内容等方法压力保费；

（3）方针端：2001年日本铺开大规划寿险、财险公司对健康险约束，外资稳妥公司经过银行、电话、网络等新途径活跃开辟第三范畴事务。

1.3、财物端：固收拉持久期+买卖装备，增配海外证券，安稳权益财物

寿险公司一般账户90年代压降借款和地产，2000年后增配固收和海外，2010年后权益财物获益股市回暖先降后升。（1）90年代曾经：借款和股票两大类财物为主；（2）1990-2010年：增配国债和海外证券；（3）2010年后：固收/权益约9:1。2023年固收类占比约86.4%：现金存款/国内债券/国外债券/借款和地产等其他财物占比2.3%/45%/24%/17%；2023年权益类财物占比约13.4%：国内股票7.7%、国外股票1.1%、其他证券4.5%。

日本寿险业2010年长端利率快速下行后，一般账户出资收益率仍高于10年期国债约200bp。90年代以来日本泡沫经济幻灭后长端利率快速下降，尤其在2010年以来日本10Y国债持续下降至“零利率”阶段，出资收益率坚持在2%以上。

咱们以为2010年日本寿险业财物端趋稳的原因：固收拉持久期+买卖装备（70bp），国内权益上行（30bp），增配海外证券（70bp），超量10Y国债190bp。

（1）国内债券：2011-2022均匀收益率1.8%，占比50%，拉长财物久期+买卖装备，加权超量10Y国债0.7%；

（2）国外证券：2011-2022均匀收益率3.5%，占比22%，欧美兴旺地区+债券为主，票息收益超3%，加权超量10Y国债0.7%；

（3）国内股票：2011-2022均匀收益率5.7%，2011年后股市上行加权超量10Y国债0.3%。

战略一：固收财物拉持久期+择时买卖装备。日本寿险公司在长端利率快速下行后拉长财物久期+买卖装备，使得债券出资收益率一直超量10Y国债收益率。咱们拆解日本榜首生命稳妥2015-2023年债券均匀出资收益率2.20%，超量10Y约200bp，其间均匀票息收益率为1.72%，均匀买卖收益率为0.48%。明治安田2000-2023年债务均匀出资收益率1.80%，超量10Y约100bp，均匀票息收益率1.66%，均匀买卖收益率0.14%。

固收财物拉持久期，得益于日本超长债供给持续且期限溢价可观。2000年以来日本政府加大超长时间国债发行用于影响实体经济， 20-40年超长时间国债每年发行额占比持续进步，自2000年4%进步至2023年15%，为日本寿险公司供给足够的持久期财物。咱们测算1999年-2023年，日本30Y国债相较10Y国债的均匀期限溢价约86bp，寿险公司增配持久期债券相较10Y国债赚取一部分期限溢价。咱们估计日本超长时间债券的期限溢价一方面来自足够超长债供给，另一方面来自日本量化宽松货币方针形成10Y国债快速下行。

寿险公司自动拉长财物久期。日本榜首生命稳妥装备10年期以上国债比重从2011年76.9%进步至2022年82.2%。2023年日本明治安田10年期及以上债券占比为66%。

战略二：增配海外证券赚取超量票息，债券财物为主，会集欧美地区。90年代后日本国内财物价格跌落，长端利率下行，寿险公司寻求海外出资时机，海外证券中占比从1990年约8%进步至2023年25%，2023年债券和股票别离占比23.9%和1.1%。咱们以榜首生命稳妥公司为例研讨日本寿险公司海外财物装备战略。（1）固收类：首要装备欧美兴旺商场债券，国外存量债券财物的到期收益率超3%，显着高于国内债券财物；但海外债券受全球货币方针、汇率及信誉危险影响收益率动摇较大。（2）权益类：会集布局欧美商场股票，近年寻求南美洲等展开我国家本钱商场上行时机。

海外证券收益率：股息和利息收益率约3%，买卖收益率与全球债券指数相关，本钱商场+货币方针+汇率形成其他动摇。（1）股息和利息出资收益率：2011-2022年榜首生命稳妥国外存量债券财物到期收益率超3%，奉献安稳票息收益；（2）本钱利得收益率：受全球货币方针环境影响，债券指数价格涨跌影响公司海外证券买卖装备收益率；（3）其他动摇：受汇率动摇+本钱商场环境+全球债券信誉危险等要素影响动摇较大。

战略三：安稳权益装备份额，聚集价值赛道，股息收益和本钱利得双进步。（1）权益持仓：职业权益持仓相对保存，头部险企权益仓位相对较高。职业权益持仓从90年代开端逐渐压降，自2008年5%开端逐渐上升至2023年8%，头部险企权益财物占比相对较高，2023年日本生命、榜首生命、明治安田别离占比18%、12%、12%。（2）权益装备战略：聚集价值出资，权益出资收益率受大盘影响较弱。日本榜首生命稳妥股票装备在制造业占比64%，重仓二级职业首要会集在电气设备、陆路运送、机械、食物、银行等范畴，财物装备统筹价值和生长范畴。（3）权益装备收益率：获益本钱商场上行时机，股息收益和本钱利得收益双升。一般账户股票出资收益率中股息收益率自2015年3.4%进步至2023年8.6%，买卖收益率获益股市上涨逐年进步，自2017年2.4%进步至2023年13.6%。

综上，日本寿险职业在低利率环境下出资收益率趋稳首要经过：固收财物拉持久期+买卖装备，增配海外证券，安稳权益装备三种财物装备战略。

咱们进一步研讨日本榜首生命、明治安田、日本生命稳妥等日本寿险公司龙头财物装备和超量收益率奉献，发现日本龙头险企财物端完结10Y超量的原因根本遵从上述三种财物装备战略但各有偏重。

日本榜首生命稳妥：国内债券收益率显着高于全职业均匀水平，得益于持久期债券占比较高+稳健的买卖才能带来历年买卖装备收益率安稳在约50bp。（1）国内债券：2011-2023年均匀财物占比48%，年化出资收益率2.2%，加权超量奉献90bp，首要经过拉持久期+买卖装备完结。（2）国内股票：财物占比约9%，年化出资收益率8%（近4年超10%）。（3）国外财物：债券占比约20%，2023年有所下降，年化收益2.0%，，受全球货币方针+相关汇率影响，超量160bp；权益占比5%，年化收益5.2%。（4）房地产：占比约3%，均匀年化收益率达3.7%。

明治安田：寻求海外权益和债券出资时机。2000-2010年压降借款和不动产，一起增配固收和海外财物，2011年今后海外股票+海外债券占比均进步，国内股票获益股市上行占比稳增。增配国内债券和海外财物+稳权益，2011年后超量190bp，国内债券托底+国内股票和国内外债券奉献超量。

日本生命稳妥：国内外股票财物占比达23%，权益财物收益率高。日本生命稳妥国内和国外权益持仓占比较高，2014-2023年均值别离达14.1%和9.1%，显着高于国内职业均匀水平。公司国内外权益装备才能优异，2014-2023年收益率均值达7.5%和4.8%，对应加权财物超量10Y国债收益率别离达0.6%和0.4%，在超量10Y国债220bp中完结100bp超量收益奉献。

特别账户：以榜首生命为例，特别账户占总财物约5%，集体年金稳妥为首要负债端来历，权益财物装备超50%。（1）特别账户（也称独立账户），占总财物比重约5%，榜首生命稳妥的独立账户以集体养老金事务为主。（2）2023年特别账户中个人变额稳妥股票装备占比58%，独立账户类别丰厚且装备方针灵敏，日本榜首生命稳妥约13个独立账户出资选项，可装备国内外股票、债券等特定财物，出资收益率弹性较大。

2、韩国篇：持续压降负债本钱，久期匹配+增OCI+稳借款

2.1、利差剖析：2009年后长端利率下行，收益率与负债本钱牵强掩盖

韩国寿险业利差剖析：2009年后长端利率下行，收益率与负债本钱牵强掩盖。2000-2009年韩国10Y国债处于高位，以三星人寿为例，2009年韩国寿险产品预订利率约6%，财物端出资收益率在利率高位+股市向好阶段，利差相对较稳；2010年至今长端利率趋势下行，高本钱存量负债本钱，长端利率下行+股市动摇下出资收益率有所下滑。

2.2、负债端：负债本钱跟从10Y调降，起浮利率产品准备金占比进步

韩国寿险业保费会集度趋势下行后近年有所上升。韩国寿险业龙头公司首要为SamsungLife、Kyobo、Hanwha三家，2022年保费收入占满是份额别离为22%、16%、14%。长趋势看，韩国寿险业保费会集度趋势下行，CR3/5/10自2000年81%/86%/89%下降至2022年51%/64%/81%，估计在长端利率下行负债本钱高企布景下，韩国龙头寿险公司自动调整事务结构，保费添加快度有所放缓。

韩国寿险业产品结构重储蓄，一般+独立账户储蓄型保费占比64%。韩国寿险业产品结构重储蓄，一般账户中生计年金（Pure Endowment）和年金（Endowment）达34%，包括一般账户的退休养老金后，储蓄类保费占比64%。

2.3、财物端：拉长财物久期匹配负债，稳借款地产高收益，增配权益OCI

韩国寿险业一般账户：固收/权益占比约8:2，借款事务占比16.6%，权益类财物和海外债券装备占比进步。（1）2023年现金存款/债券/权益类财物/房地产/借款/海外证券占比别离1.5%/49.1%/18.8%/1.6%/16.6%/11.5%。（2）韩国答应稳妥公司对非投保人展开一般借款事务，答应展开不动产担保借款事务。

2011-2023年韩国三星人寿一般账户出资收益率达3.5%，超10Y国债80bp，首要经过债券（34bp）、借款（33bp）、房地产（9bp）奉献。

（1）债券：2011-2023均匀占比53.3%，均匀收益率3.8%（超量10Y 110bp），加权超量奉献34bp；

（2）借款：均匀占比23%，均匀收益率5.2%，加权超量奉献33bp；

（3）房地产：均匀占比3.6%，均匀收益率7%，加权超量奉献9bp。

此外，韩国三星人寿股票装备自2011年14%进步至2023年22%，受韩国股市动摇影响均匀收益率2.7%。获益凭据自2011年2.4%进步至2023年8.2%，均匀收益率达5%。

出资收益率：出资收益率较国债收益率高80bp，受长端利率影响有所下滑。韩国三星人寿总出资收益率自2009年5.5%下降至2023年2.9%，首要受长端利率下降约200bp影响。韩国三星人寿经过拉长债券久期、进步股票和基金等权益财物装备份额等方法进步收益率，一起坚持借款事务和出资性房地产等高收益事务。

独立账户：财物占比约20%，变额稳妥为负债端首要来历，权益持仓约30%，收益率与股市高度挂钩。韩国寿险业独立账户财物占全体比重约20%，相较日本的装备占比更高。变额稳妥和退休养老金为独立账户首要财物来历。2007-2022年独立账户中现金存款/债券（含海外）/股票/基金/借款均匀比重6%/45%/18%/16%/8%，权益类财物占比约30%，装备灵敏，出资收益率与股市高度挂钩。

财物和负债久期根本在9年左右，三星人寿经过拉长负债久期下降久期差。（1）财物久期：2021年8.87年，其间债券10.36年，借款5年，国外债券久期善于国内；（2）负债久期：2021年8.87年，负债久期逐渐拉长，固定利率保单在13.56年，起浮利率保单在7.41年。

股票装备：约90%股票分类为FVOCI，大盘相关性较弱。股票装备中FVOCI占比88%，FVTPL占比6%，首要装备制造业和大金融范畴，出资收益率与大盘指数体现相关性较弱。获益凭据收益率坚持在约4%以上，首要为基金、信任、衍生品等产品，分类为FVTPL。

借款事务：借款投进多元，不良率较低，出资收益率较高。（1）借款投进多元，可投进个人住房借款、公司借款、方针性借款和兼并子公司借款。近年借款事务逐渐萎缩，占比自2016年27%下降至2023年17%，兼并子公司借款和方针性借款有所萎缩。（2）不良率长时间低于0.2%，借款净收益率长时间高于总出资收益率。

3、我国篇：监管呵护调降负债本钱，利差损危险可控

3.1、利差剖析：负债本钱先降后升，净出资收益率有所下滑

4家上市险企近年负债本钱小幅上升+净出资收益率缓降，利差有所收窄。咱们选取我国人寿、我国安全、我国太保、新华稳妥四家公司剖析寿险业利差状况：（1）财物端：2011-2023年净出资收益率均匀超10Y国债149bp，受长端利率下行影响，自2017年5.3%下降至2023年3.8%，2024H1至3.28%。总出资收益率受股市影响动摇较大，2024H1获益高股息财物和债市上涨带来公允价值变化收益高增。（2）负债端：负债本钱下降后升，2024年或迎来拐点。2011年为2.7%，获益健康险等确保型保费快速添加，2019年降至1.83%，2019年以来储蓄型产品保费添加较快，2023年负债本钱上升至2.44%，2024H1至2.48%。展望监管自动引导职业负债本钱调降，接连两次下调预订利率与结算利率，NBV打平收益率已开端下降，咱们估计2024年负债本钱有望回落。

3.2、负债端：负债本钱先降后升，监管呵护下2024年迎来压降拐点

价值口径打平收益率测算根底：根据NBV和VIF对出资收益率的敏感性测算打平收益率。2019年以来储蓄型产品和增额终身寿等高利差产品规划进步，高利差产品占比进步使得NBV受出资收益率变化的敏感性显着进步，导致VIF受出资收益率动摇的敏感性进步。咱们测算：（1）2024H1年出资收益率下降50bp形成上市险企NBV别离：新华稳妥-40%、我国太保-28%、我国人寿-22%、我国安全-21%。（2）2024H1年出资收益率下降50bp形成上市险企VIF别离：新华稳妥-35%、我国安全-24%、我国人寿-22%、我国太保-21%。

价值口径打平收益率：NBV打平收益率为新增事务的最低收益率要求，VIF打平收益率为前史存量事务的最低收益率要求。

• VIF打平收益率从存量+价值维度反映寿险公司的最低本钱要求，可观反映寿险公司长时间运营的利差损危险。

•NBV打平收益率：2024H1我国人寿/我国安全/我国太保/新华稳妥别离达2.23%/2.06%/2.70%/3.26%，别离较2023年下降55/37/42/66bp，4家均匀NBV打平收益率自3.06%下降50bp至2.56%。

•VIF打平收益率：2024H1我国人寿/我国安全/我国太保/新华稳妥别离达2.23%/2.46%/2.17%/3.06%，较2023年底根本相等。

• 2023年我国太保NBV打平进步但VIF打平收益率相等后较我国安全更低，估计主因2023年我国太保贴现率对应出资收益率下调1:4，我国安全1:3。

险企负债本钱：监管呵护调降负债本钱，预订和结算利率下调估计带来2024年负债本钱持续下降。2023年监管窗口辅导下调传统险预订利率自3.5%至3.0%，2024年头监管窗口辅导压降全能险结算利率和分红险实践分红水平，中小险企全能险结算利率不超越3.3%，分红险实践分红水平或降至全能险平等水平，乃至更低。而大型险企则被要求在中小险企根底上再降0.2个百分点，即不超越3.1%。（2）8月25日金管局出台《关于健全人身稳妥产品定价机制的告诉》，要求9月1日起传统险预订利率上限或从3.0%下降至2.5%，新存案分红险预订利率上限或从2%降至1.5%，全能险确保利率上限从2%降至1.5%。（3）初次树立预订利率与商场利率挂钩及动态调整机制，清晰预订利率基准参阅5年期以上LPR、5年定存基准利率、10年期国债到期收益率等长时间利率确认，由中保协发布，各司按商场化准则环绕预订利率基准值及时调整产品定价。

3.3、财物端：固收/权益8:2，财物久期和权益OCI占比有望进步

4家上市险企财物装备结构以债务类出资为主，现金存款占比下降，权益财物趋势进步。近年来头部险企现金及定时存款占比趋势下降（除新华稳妥），权益类财物（含长股投）趋势性上升，债务类出资占比为主。

20%权益财物中TPL占比较高，69%固收类财物中首要归类OCI。4家上市险企2024H1末权益类财物均匀占比19.8%，其间TPL/OCI/长股投别离13.0%/3.2%/2.5%，新华稳妥TPL占比较高，上市险企其他权益东西占比仍有进步空间；4家险企2024H1均匀固收类财物占比69.4%，其间TPL/ AC/OCI别离占比16.3%/10.1%/44.5%，我国人寿、我国太保、我国安全首要归入OCI，新华OCI和AC别离21.9%和21.7%。

出资收益率：净出资收益率超量150bp，自2017年后随国债趋势缓降。（1）固收财物：券种布局估计首要在利率债，信誉债投向AAA级高评级债券。我国稳妥财物办理业协会发表，我国稳妥职业均匀负债久期约为12年，财物久期6年左右，持久期债券供给缺乏。信誉债投向AAA级高评级债券，2024中报我国人寿、我国安全、我国太保发表AAA级债券占比99%、62.6%（AA级以上99.5%）、98.6%。（2）权益财物：TPL获益股市高动摇；4家险企权益归类OCI占比约3%，在20%权益仓位重占比约15%，高股息归类OCI占比仍有进步空间。（3）非标财物：以调集资金信任方案、债务出资方案和未上市企业股权出资为主，信誉评级较高，近年收益率有所下滑。

总结日本和韩国寿险业经历，结合我国实践状况，咱们以为：

1.应对长时间利差损危险，需求财物和负债两头同步发力。

（1）负债端持续优化产品结构，下降负债本钱，添加利变型产品、确保类产品占比，削减对利差的依靠。

（2）财物端拉持久期，削减财物负债久期差，一起活跃调整财物端结构，注重债券买卖性时机和高股息权益财物时机。在非标财物和长股投财物上发挥特征优势。

2.比较日本长达20年的利差损危险，咱们以为我国寿险职业利差损危险相对可控。

（1）我国监管层反响敏捷，经过预订利率动态调理机制、报行合一下降途径本钱、鼓舞长时间分红型产品开发等行动，压降职业负债本钱；更为重要的是，我国稳妥职业深度和全球比较仍在低位，低预订利率的新产品替换速度估计快于90年代的日本，全体负债本钱压降速度估计优于日本。

（2）1990年日本房地产商场泡沫决裂，寿险职业出资收益率从1990年的6.2%快速降至2000年的2.25%，财物端收益率过低，而负债端存量本钱高达4%(仅利差部分)，利差损起伏较大。我国经济自主才能和耐性较强，估计寿险职业出资收益率下行空间有限，目前我国头部险企产品预订利率遍及在3-3.5%（仅利差部分），利差损起伏有限。我国头部险企考虑死费差后的归纳负债本钱均匀约为2.3%，仍坚持较好盈余。

3.从日本经历看，出海出资带来较好的出资收益，尽管需求面对汇率和利率动摇的影响，但全体完结了较高的收益率。展望国内逐渐探究铺开境外出资规划体量，进步险企全球化出资才能。

4、出资主张

总结日本和韩国寿险业经历，结合我国实践状况，咱们以为：（1）应对长时间利差损危险，需求财物和负债两头同步发力，负债端优化产品结构+下降负债本钱，财物端拉持久期+注重买卖时机和高股息权益出资。（2）比较日本长达20年的利差损危险，咱们以为我国寿险职业利差损危险相对可控，得益于监管层调降负债本钱活跃且新单置换速度较快，财物端获益经济独当一面，估计下行空间相对有限。（3）从日本经历看，出海出资带来较好的出资收益，尽管需求面对汇率和利率动摇的影响。展望看，2024年负债端接连高景气，个险转型收效，银保价值进步，全年NBV有望完结高质量添加，下半年低基数下事务景气量有望接连。当时板块估值和组织持仓仍在低位，事务景气量和方针端带来超量收益支撑，财物端催化有望驱动板块估值持续上升，持续看好寿险板块时机，引荐我国太保、我国人寿、我国安全，获益标的新华稳妥。

5、危险提示

长端利率下行和本钱商场动摇不及预期：长端利率下行导致寿险公司固收财物装备收益率长趋势下滑影响净出资收益率，本钱商场动摇影响稳妥公司股票出资收益，形成总出资收益率动摇。

本文源自：券商研报精选

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